第一章 行业概况
智能手机的说法主要是针对传统的功能手机，智能手机通常指“像个人电脑一样，具有独立的操作系统，可以由用户自行安装软件、游戏等第三方服务商提供的 程序，通过此类程序来不断对手机的功能进行扩充，并可以通过移动通讯网络来实现无线网络接入的这样一类手机的总称”。智能手机的发展来源于传统手机行业，2007年iPhone的出现颠覆了整个手机市场，带来了触摸屏的浪潮，手机正式进入了智能时代。智能手机的产业链结构与功能型手机大致相同，只是环节上更加复杂，增加了操作系统平台商和应用软件开发商。在智能手机时代，全球目前主要由三大操作系统。 由Google基于Linux平台创建的Android系统， 苹果公司开发的IOS系统以及微软应对两者冲击发布Windows操作系统。
2016年，全球智能手机出货量达到历史最高峰，年出货量达到 14.7 亿部。 此后三年，全球智能手机出货量连续下降至 2019 年的 13.7 亿部。而全球智能手机的销售额规模则是在 2018 年达到峰值的 4,833 亿美元，然后才在 2019 年回落为 4,582 亿美元。全球智能手机的平均单价在 2016-2018 年也保持了上升势头。在这个过程中，中国智能手机的出货、销售额规模、平均单价表现趋势几乎与全球智能手机出货表现保持一致，毕竟中国在过去几 年中贡献了全球 27%-32%份额的智能手机需求。
图 智能手机产业链全景图
资料来源： 资产信息网 千际投行
图 智能手机品牌商
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中国是世界手机制造第一大国并遥遥领先，中国占全球手机的生产比率，自2016 年以来逐年下滑，由2016年的75%逐年递减，到2019年更是一口气首次跌破70%大关，约为68%，手机制造商开始因为种种因素开始大量转移产能。智能手机属于繁荣周期内。
第二章 商业模式和技术发展
2.1 产业链价值链商业模式
2.1.1 产业链
▷ 上游：手机配件供应商，包括为智能手机生产商 提供芯片、触摸屏、摄像头等零部件的厂商，与操作系统平台组成了手机的上游环节。
▷ 中游：产业链中游涉及有国家授权的手机制造商以及应用软件开发商，硬件软件实现 分离处理。手机的下游环节主要是电信运营商、渠道以及用户。
▷ 下游：电信运营商指提供网络服务的电信运营商，渠道指从厂商或运营商承接产品并销售到最终用户的中间 环节流通企业，用户则指手机的最终购买者和使用者。
图 智能手机产业链
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图 全球手机处理器竞争格局
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2.1.2 商业模式
智能手机行业起步期商业特点分析：
起步期的商业模式主要有店铺模式和“饵与钩”模式。这一时期的商业模式特点是可能会使企业规模扩张速度变慢，导致各个企业对于机行业如何发展有不同看法，各个产品类型、特点、性能和目标市场也不断发展变化。市场中充满各种新发明的手机或服务，管理层采取战略支持产品上市。手机设计尚未成熟，手机的开发相对缓慢，利润率较低，市场增长率较高。
智能手机行业成长期商业特点分析：
成长期的商业模式有硬件+软件模式和互联网免费模式。这类商业模式促进行业快速发展，大多数企业因高增长率而在行业中继续存在。管理层需确保充分扩大产量达到目标市场份额，需大量资金达到高增长率和扩产计划，现金短缺，利用专利或者降低成本来设置进入壁垒(内在规模经济)，阻止竞争者进入行业。
图 2018-2019年智能手机关键部件平均成本结构
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图 智能手机代工行业关系图
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2.2 技术发展
受益于智能手机升级迭代加速，手机厂商持续提高智能手机的研发投入，智能手机渗透率在2019年达到95.6%，在中国手 机市场中占据主导地位。
面对手机拍摄能力需求升级，光感知系统频繁迭代升级，以华为手机为例：
1) 手机成像能力提升，适配更多场景：首先，摄像头数量增加，后置多摄成为旗舰机标配，3D摄像头逐步引入到前置摄像头解决方案。其次，多摄搭配日渐丰富，从早 期的黑白镜头+彩色镜头，逐步引入广角、超广角、长焦镜头。最后，摄像头能力强化，累计像素从800万像素向1亿像素趋近，光圈更大、变焦能力更强。
2) 图像呈现优化，升级感官体验：主屏分辨率显著增强、屏幕尺寸提升，大屏逐渐成为主流趋势。
图 智能手机光感知系统升级之路
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图 面板技术OLED主流生产技术对比
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图 人脸识别与指纹识别技术原理
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2.3 政策监管
智能手机制造行业监管部门主要为互联网信息行业的监管部门。
行业主管部门、监管体制：
1) 工信部：中华人民共和国工业和信息化部以及各省、自治区、直辖市设立的通信管理局是互联网信息服务行业的行政主管部门。
2) 国家互联网信息办公室：国家互联网信息办公室（简称“网信办”）是经国务院批准设立的互联网信息监管机构，其主要职责包括：落实互联网信息传播方针政策和推动互联网信息传播法制建设，指导、协调、督促有关部门加强互联网信息内容管理。
3) 自律组织：互联网行业的自律监管机构为中国互联网协会、电信业协会、各地的手机协会。中国互联网协会以及各地互联网协会是行业的自律性组织，该协会由中国互联网行业及与互联网相关的企事业单位自愿结成，主要作用是制订并实施互联网行业规范和自律公约，协调会员之间的关系，促进会员之间的沟通与协作，充分发挥行业自律作用，维护国家信息安全，维护行业整体利益和用户利益，促进行业服务质量的提高等。
图 智能手机行业相关政策
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第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1 行业综合财务分析和估值方法
图 综合财务分析
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图 行业估值及历史表现
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智能手机行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
图 以小米为例分析主营结构
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3.2 行业发展和驱动机制及风险管理
3.2.1 行业发展和驱动因子
在2016年之前，中国对于全球智能手机出货量都有显著的拉动作用。在2016 年，中国达到智能手机年出货量历史峰值的 4.67 亿部，占据全球 32%的份额。在 2017 年至 2019 年之间，中国地区智能手机需求的下滑也拖累全球 智能手机连续三年下降。在 2019 年，中国智能手机出货量为 3.67 亿部，同比下降 8%，与 2016 年峰值相比更是下降了 21%。我们认为过去三年中国智 能手机出货下降主要原因为：1）中国智能手机渗透率已经较高，新增手机用户手机需求显著下降；2）中国智能手机用户换机周期拉长导致换机需求下降。预计中国智能手机 2021 年和 2022 年会持续复苏。这主要受惠于 5G 初期中国智能手机换机周期缩短带来的换机需求。
2020年，我们预测全球智能手机出货量同比下降 12.1%，在 2019 相对低的基数上进一步下降。主要原因来自于 2020 年年初新冠疫情带来的中国供应端的停摆，然后蔓延至全球带来的需求减弱。因此， 2020 年的 12.1 亿部的出货量将会是未来5年的最低点。2021 年、2022 年，预测全球智能手机出货量将会分别同比增长 9%、3%。
图 全球智能手机销售额规模以及预测
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图 1Q15-3Q20 全球智能机出货量情况（百万部）
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图 中国智能手机营收规模以及预测
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智能机整体销量难有大的增量，各大厂商为了吸引终端消费者，势必在硬件上有更多创新。近年来柔性 OLED、3D Sensing、屏下指纹、快充、无线充电等新功能层出不穷。不过我们认为，对于手机品牌的落地宣传而言，除 5G 驱动外，最显性、最能带动机型整体热度的赛道就是屏幕及光学。
图 2018 及 2019 年度手机热门功能统计
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图 2012-2020 手机热点竞争赛道发展历程
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驱动因素：
1) 5G连接是一个新的价值驱动因素，有望催生智能手机的下一个超级升级周期。
2) 另一个新的价值驱动因素是增强现实。移动增强现实的快速发展和普及已经在扩展智能手机的体验，且在重新定义智能手机的功能。
3) 新兴市场的结构性升级成为全球智能手机出货量增长主要动力
图 以苹果公司为例分析主营结构
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3.2.2 行业风险分析和风险管理
1) 市场竞争风险：手机市场是一个充分竞争的市场，以欧美为代表的成熟市场起步较早，并经历了高速发展阶段，国际知名品牌厂商在全球手机市场占据优势地位。但近年来，国内手机厂商的综合实力大幅提升，市场份额快速增加。 随着经济发展、人口增长以及通讯基础设施的不断完善，以非洲、印度为代表的主要新兴市场是未来全球手机销量增长的主要来源。目前新兴市场智能手机市场普及率相对较低，尚处于功能手机向智能手机的过渡阶段，功能手机仍占据较高的市场份额。由于新兴市场巨大的手机市场空间及增长潜力，越来越多的手机厂商进入到新兴市场，导致新兴市场的竞争亦日渐加剧。
2) 规模扩张引发的管理风险报告期内，随着经营规模快速增长，发行人的产销规模快速扩张，对发行人的组织结构、管理体系以及经营管理人才均提出了更高的要求。未来，如果发行人不能在管理方式上及时创新，以适应其规模快速扩张的需要，可能会出现竞争力削弱及经营成本上升等风险。
3) 技术创新无法满足市场需求的风险随着互联网技术和移动通信技术的快速发展，手机已从简单的移动通讯工具转变为集通信、商务和娱乐等多功能于一身的综合电子消费品。总体而言，手机行业技术更新周期在不断缩短，对于行业内企业的研发实力、市场反应速度提出了更高的要求。一项新技术的运用或一款新产品的发布，就可能掀起一股新的消费潮流，并对手机产品的市场竞争格局带来十分重大的影响。如果发行人未来在新材料研究、技术革新、工艺创新等领域不能持续投入研发资源、不断更新技术、对市场做出快速反应，会导致公司产品销量的下滑，因此，公司的经营业绩存在技术创新无法满足市场需求的风险。
4) 汇率波动风险和利率风险
5) 随着智能手机领域竞争日益加剧，专利纠纷及专利诉讼数量显著攀升，我国智能手机产业发展面临着严峻的专利风险。
6) 产品与服务质量 ：公司各产品及服务质量问题可严重影响用户体验和损坏公司品牌及声誉。
7) 供应链中断风险：公司核心产品高度依赖供货商提供原材料及组件。尤其在高端产品领域，部分核心原材料及元器件的供应来源有限，有些来自单一地区，甚至仅有单一供应来源。产品会受到运输延迟或限制的影响，亦会面临定价风险，例如元器件有时会面对全行业短缺或定价大幅波动的情况。生产则要依赖中国大陆的合作伙伴，对全球化布局带来货运、定价、及时交付等多重风险。公司综合考虑全球及地区各类型风险，包括全球宏观经济趋势、各国财税政策、关税政策、汇率、通货膨胀等诸多因素对公司供应链企业的影响，积极拓展全球化的供应链支持。我们不断多元化供货商来源，以应对全球单一地区供应造成的不确定性风险。同时，我们加大海外工厂的布局，包括印度、印度尼西亚等地，提升供应链效率，以平衡单一地区生产可能产生的潜在风险。我们已建立了对不可抗力因素的预警系统，例如重大自然灾害、突发的公共卫生事件。我们建立了应急方案来减弱这些事件对公司供应链的影响。
8) 合规风险：随着中国和国际市场竞争规则的变化，市场透明度的逐步提高，公司面临包括反腐败、反垄断，反不正当竞争、劳工、出口管制、商业秘密保护及隐私规定等合规要求。任何不合规事件均可能损害公司的品牌及声誉。违反任何法律及合规要求可能导致公司面临严厉惩罚，甚至严重影响业务运营。此外，公司可能会受到不利的法律诉讼结果的影响。
9) 信息安全及隐私泄露风险:公司业务高度依赖信息系统与数据分析，数据安全事件可能影响业务持续运营。为了满足业务功能或提升用户体验，公司部分产品及服务需要收集用户数据，保证合规处理信息和数据安全是公司的首要任务之一。各国政府相继提升网络安全与个人数据保护的监管力度，中国的监管要求更是将个人数据安全提升至前所未有的高度。管理层充分意识到用户资料的违规收集、泄漏或不恰当处理会对用户及公司声誉造成重大影响。如果公司的敏感商业信息泄露给竞争对手，可能损害公司的竞争优势。
3.3 竞争分析
手机行业整体性能过剩，已成为成熟型行业，5G 手机相对 4G 手机来说是延续性创新，5G 来临不影响行业主要格局，不会对行业产生颠覆性变化。手机已经成为成熟行业，不仅体现在每年的出货量不再有高速增长，还在于产品的性能出现了过剩，在中低端手机市场，性能过剩尤其明显。
图 全球智能手机竞争格局
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图 中国五大智能手机品牌的全球份额：2014-2024E
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图 2019 年全球各品牌智能手机出货量及份额
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图 从手机消费结构来看，日韩和北美市场的消费能力遥遥领先
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图 产品力、支撑力和生态圈三大维度分析手机品牌商竞争力
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波特五力分析：
1) 供应商的讨价还价能力：
a) 供应商所在行业的集 中度：智能手机的各个部件在市场上有着众多的供应商，而且供应商规模都比较大，难以联手操控市场，集中程度低于购买者。
b) 本行业对于供应商的重要性：智能手机行业对于零部件供应商的重要性很强，但是对代工商的重要性一般。
c) 前向一体化的可能性成熟的代工商前向一体化的可能性一般(如：富士康)，但是存在一定的技术壁垒，总体而言较弱。
d) 供应商的产品对于本行业的重要性：智能手机的关键零部件如CPU芯片等对于智能手机行业至关重要。
2) 购买者的讨价还价能力：
a) 顾客的集中程度：智能手机行业的一级购买者是手机经销商，分布在全世界的有众多经销商，大部分的单体经销商对于智能手机行业而言其进货量很小。
b) 顾客选择后向一体化的可能性：就智能手机行业而言，经销商向后一体化的可能性很低，从来没有成功例子。
c) 顾客从供方购买的产品的标准化程度和转换成本：智能手机的标准化程度很低，产品差异性明显。
d) 顾客信息的掌握程度：顾客对智能手机的市场价格、需求了解较多，但对于生产成本了解不够。
3) 购买者的讨价还价能力：
a) 顾客的集中程度：智能手机行业的一级购买者是手机经销商，分布在全世界的有众多经销商，大部分的单体经销商对于智能手机行业而言其进货量很小。
b) 顾客选择后向一体化的可能性：就智能手机行业而言，经销商向后一体化的可能性很低，从来没有成功例子。
c) 顾客从供方购买的产品的标准化程度和转换成本：智能手机的标准化程度很低，产品差异性明显。
d) 顾客信息的掌握程度：顾客对智能手机的市场价格、需求了解较多，但对于生产成本了解不够。
4) 替代品的威胁
a) 替代品的价格：普通手机和平板电脑的价格都普遍低于智能手机。
b) 替代品的功能差异：普通手机无法提供上网、音乐播放等更先进、更能满足购买者需要的功能；平板电脑比较智能手机拥有更加丰富的应用，但是其不侧重通讯或者关于通讯的功能较弱。
c) 用户转向替代品的转换成本：普通手机不能满足购买者随时随地上网听音乐等的生活方式，而平板电脑的便携性较差。
5) 行业内现有竞争者的竞争
a) 同业企业的数量和力量对比：在智能手机行业拥有众多厂商：诺基亚、三星、索爱、黑莓、苹果等等，数量多而且力量比较均衡，所以竞争激烈。
b) 产品的差异化程度与用户的转换成本：大多数品牌在产品差异化方面很成功，在质量、功能等等方面更有侧重，购买者具有相当的品牌支持度。而且智能手机一般价格偏高，用户转换成本高。
c) 固定成本和库存成本：数码产品的特殊性，更新换代的速度快。生产商的生产能力 很快转入下一批次产品，生产能力不会被闲置。但是又因为更新速度快，产品降价快，因此库存成本高。
3.4 中国企业排名
中国知名手机厂商有华为、小米、OPPO、VIV、传音、中兴、荣耀、联想等。
图 2020年全年，中国前五智能手机厂商：出货量、市场份额和同比增幅数据
资料来源： 资产信息网 千际投行
图 A股及国外上市公司
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1) 传音控股[688036.SH]：公司是一家以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产及品牌运营的高新技术企业，业务集中在非洲、南亚、东南亚等新兴市场国家。同时实施多元化战略，开发了数码配件、家用电器以及移动互联网服务。主要产品为TECNO、itel和Infinix三大品牌手机，另创立数码配件品牌Oraimo，家用电器品牌Syinix及售后服务品牌Carlcare，自主研发HIOS、itelOS、和XOS等智能终端操作系统。针对特定市场需求，完成了切合当地市场的研发成果，包括黑人肤色摄像技术、防汗液USB端口等。
2) 小米集团-W[1810.HK]：小米是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。公司的使命是始终坚持做「感动人心、价格厚道」的好产品，让全球每个人都能享受科技带来的美好生活。在雷军的领导下，小米由一群深具造诣的工程师与设计师于2010年创立。他们认为高质量且精心设计的科技产品和服务应被全世界轻易享用。为此，小米始终追求创新、质量、设计、用户体验与效率提升，致力于以厚道的价格持续提供最佳科技产品和服务。
3) 华为：华为是全球领先的信息与通信技术（ICT）解决方案供应商，专注于ICT领域，坚持稳健经营、持续创新、开放合作，在电信运营商、企业、终端和云计算等领域构筑了端到端的解决方案优势，为运营商客户、企业客户和消费者提供有竞争力的ICT解决方案、产品和服务，并致力于实现未来信息社会、构建更美好的全联接世界。2013年，华为首超全球第一大电信设备商爱立信，排名《财富》世界500强第315位。
3.5 全球重要竞争者
图 2019年全球智能手机出货量排名
资料来源： 资产信息网 千际投行
图 国外上市企业排名
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1) 苹果公司(APPLE)[AAPL.O]：苹果公司是美国的一家高科技公司。设计、生产和销售个人电脑、便携式数字音乐播放器和移动通信工具、各种相关软件、辅助设施、外围设备和网络产品等。销售途径多种多样，包括在线商店、零售店、直销、转售和第三方批发等。此外，苹果还销售第三方产品、iPod和iPhone等兼容产品，包括应用软件、打印机、存储装置、音响、耳机和各种配件和外围设备。该公司的产品主要面向教育界、创业者、消费者和商业以及政府用户。苹果公司的个人计算机产品包括桌上型电脑和笔记本电脑、服务器、存储产品、相关设备和外围设备以及各种第三方硬件产品。
2) SAMSUNG ELEC[005930.KS]：三星电子有限公司是一家主要从事电子产品的生产和销售业务的韩国公司。该公司通过三个业务部门开展业务。消费电子(CE)部门主要从事彩色电视(CTV)、显示器、打印机、空调、冰箱和洗衣机等的生产业务。信息技术与移动通信(IM)部门主要从事电脑、手持电话(HHP)、网络系统和数码相机等的制造业务。器件解决方案部门主要从事半导体和显示器件(包括动态随机存取存储器(DRAM)、闪光灯和薄膜晶体管液晶显示器(TFT-LCD)等)的制造业务。该公司在国内及海外市场销售其产品。
第四章 未来展望
智能手机行业有以下几点发展趋势:
1. 国产智能手机产业链快速崛起
智能手机集合了通信、芯片、先进制造、信息技术、数据安全、人工智能等多项高科技领域的核心技术，是各国重点角逐的领域，也是我国当前着重培育和发展的产业。在国家产业政策的支持下，我国智能手机产业从研发设计到生产制造、品牌运营等全产业链环节均取得了快速发展：芯片等核心元器件自主比例不断提高，国产智能手机品牌全球市场占有率不断提升，并成为全球最大的智能手机制造基地。
2. 通讯技术发展驱动产业升级换代
从2G到4G，移动通信网络升级带来的手机信号传输速率和信号稳定性越来越高，由此引发的信息结构变化和容量大幅增长使得智能手机行业得到了快速发展。目前，通讯行业处于4G向5G的过渡阶段，随着5G基础设施的布局完善，智能手机将迎来新一轮产业升级，5G智能手机的更新换代需求将带动产业的新一轮快速发展。
3. 智能手机呈现“AI化”发展趋势
随着人工智能技术的发展以及智能手机运算能力的提升，主流手机厂商不断加大人工智能领域的投入，不断推出搭载AI芯片，具有人脸识别、语音识别、自然语言理解、增强现实、AI智慧美颜等功能的人工智能手机。人工智能手机的出货量占比将从2017年的不足10%提升到2022年的80%，AI化成为未来智能手机的重要发展趋势。